大北农弹性最大的饲料股苍山冷杉

大北农:弹性最大的饲料股

1.养殖行业盈利回升，饲料行业走出低谷

畜禽产品价格企稳回升，养殖行业整体扭亏为盈。14年上半年，畜禽养殖行业上游去产能速度加快，推动产品价格企稳回升，进入趋势性上涨通道。生猪方面，2014年6月，全国生猪存栏量4.29亿头，同比下降4.8%，月环比则上升0.2%，已经连续17个月同比下降；能繁母猪存栏量4592万头，同比下降8.2%，月环比则下降1%，连续8个月同、环比下降，并连续三个月低于农业部4800万头的警戒线。此外，生猪有效存栏量（生猪存栏量减去能繁母猪存栏量）位于历史低位，说明供给偏紧的情况已经出现。供给持续趋紧推动猪价回升：7月25日，全国外三元生猪均价为7.08元/斤，较5月价格最低点上涨32%。目前行业自繁自养平均完全成本在6.9-7元/斤，养殖户头均盈利在50元以上。上市公司如牧原股份，成本约合6.5-6.7元/斤，头均盈利100-120元左右。

禽产业链方面，白羽肉鸡产业联盟持续推动行业去产能，推动禽类产品价格企稳回升：7月31日山东地区商品代鸡苗均价约2.6元/羽，已超过2.3元/羽的盈亏平衡线；肉毛鸡均价约4.72元/斤，较5月低点上涨13%；益生股份父母代种鸡苗价格近期约12元/套（成本价14-15元/套）；圣农发展鸡肉均价约11400元/吨，较上半年低点上涨8-10%，但只肉鸡屠宰盈利约3元。祖代在产种鸡存栏量持续低位运行：截止7月13日祖代在产种鸡存栏量约104.8万套，预计白羽肉鸡产业联盟“再减祖代种鸡存栏量10%”计划执行后存栏量有望下降至90-100万套，有助三季度父母代鸡苗价格回升至成本价15元/套以上，并推动鸡苗、肉鸡、鸡肉价格趋势性抬升。

补栏温和复苏，畜禽饲料行业下半年逐步走出低迷。随着畜禽产品价格企稳回升，突破盈亏平衡线，农户从“淘汰母猪”（去产能），逐渐转变为“快速更新母猪提高养殖效率”。在华东、华南等猪价涨幅相对较大的地区，部分农户近期已再次开始“为扩产为目的补栏母猪、仔猪”：仔猪价格上涨至12.06元/斤，较6月均价上涨8%。

二元母猪价格则止跌企稳，在14.5-14.7元/斤左右震荡。整体看，目前补栏进程比较温和，但后期行业盈利的改善将推动补栏积极性趋势向上，也将带来后期畜禽饲料消费量，尤其是母猪料、教槽料、保育料等前端饲料消费量的恢复性增长。此外，上半年，受制于养殖户资金压力，饲料企业应收账款逐步增加。养殖业扭亏为盈后，饲料企业资金回升难度减少。

2.三大表征预示公司盈利进入恢复增长通道

第一：收入增速提升。上半年，受行业景气程度影响，公司收入增速显着下滑。

从终端草根情况看，我们认为公司5月后，收入增速环比上升。7月后，随着猪价进入趋势性上涨通道，公司收入增速有望持续恢复性增长。

第二：费用增速放缓。公司一季度销售人员数量同比增加50%，加上为宣传“移动大北农”服务终端举办营销活动，一季度销售费用同比增长70%。公司自大北农二季度经营策略调整，放慢扩张脚步，战略核心由“重收入”转为“重利润”，销售人员数量不再扩增（只进行结构性调整），暂缓或停止与财务风险较大的养殖户和经销商合作，集中力量扶持规模相对较大，抗风险能力强的合作伙伴，以提升经营效率，降低不必要的费用开支。同时，减少会议开支，预计二季度会务费用同比减少2000-3000万元，整体营销费用减少4000-5000万元以上。我们认为，大北农扁平化的管理结构和事业伙伴的经销模式下，管理者的战略将得以更快、更高效的实施与推广，加上费用基数效应的原因，预计5月起业绩将逐步进入恢复性增长通道。

第三：应收账款回款速度加快。上半年，由于养殖全行业亏损，养殖户资金压力骤增，公司赊销比例及金额均大幅增加，应收账款同比增速大幅提升。同时，为帮助重点“养殖合作伙伴”度过难关，公司通过贷款形式扶持养殖户，导致财务压力增加。

近期，随着生猪价格回升，养殖盈利好转，公司应收账款回收速度显着加快，预计将在三季报中得以反映。届时，公司财务压力将有所减缓。

3.公司较其他饲料企业更快进入复苏轨道

在申万农业8月1日发布的饲料行业深度报告《最坏时点已过渐入反转通道，建议积极配置饲料》中，我们提出，饲料企业业绩恢复速度会有所分化，而决定各企业恢复速度的核心，在于产品结构、经营效率、客户结构、成本控制四个要素。我们认为，大北农业绩将较其他企业更早复苏，主要基于两个原因：

产品结构方面，大北农猪料，尤其是猪料中的前端料比重相对较高。由于生猪存栏量短期仍维持较低水平，农户补栏始于后备母猪或仔猪。因此，前端料（包括母猪料、仔猪料等）占比高的企业更先于其他企业受益；此外，虽然近期禽料价格因养殖利润显着复苏而率先上涨，但随着祖代种鸡引种量的下降，肉鸡产业链仍处于加速去产能阶段。从养殖规模恢复性增长的角度，猪料下游需求增速的回升或更加显着，因此，猪料占比高的企业获益更明显。根据2013年数据，大北农饲料销量的88%来源于猪料，高于新希望六和（约36%）、禾丰牧业（38%）、唐人神（约70%，不含山东和美）。在主料中，大北农前端料销量占比达到23%，远高于新希望、唐人神等其他上市公司，或先受益于猪价盈利复苏及母猪、仔猪补栏积极性回升。此外，新希望六和近年来不断调整饲料产品结构，猪料占比有望持续增加。

客户结构方面，大北农专业、规模化养殖户占客户结构比重高的企业，复苏趋势更为明显。首先，上半年猪价低迷，专业、规模化养殖户（300-100头母猪存栏量）受影响最为严重--大、中型养殖企业资金优势明显，养殖技术水平高，猪价持续低迷对生产、经营影响相对较为有限；小型散养户由于没有雇工成本，喂食自配料，整体养殖成本较低（在6元/斤以下），加上退出成本低，受猪价下跌影响不大。而对于专业、规模户而言，资金压力大、技术水平参差不齐，导致该群体受猪价低迷影响最大，而为该群体服务的饲料企业经营压力也大于其他同行。因此，行业复苏后，由于环比基数问题，相应企业恢复也更加显着。此外，经过4个月的深度亏损，留存下的专业、规模户受到饲料企业更为集中的支持，持续经营能力、抗风险能力进一步增强，与相应饲料企业的合作关系也更加稳固，从而使饲料企业恢复的趋势更加稳定，持续时间更长。

4.公司较其他饲料企业恢复空间更大

效率提升空间、营销模式变革帮助大北农成为行业复苏最“大”的受益者。基于公司相对扁平化的组织结构，战略决策得以很快传达。公司二季度放慢扩张步伐，通过人员结构调整及费用预算控制管理，提升经营效率，成效显着，预计后期费用率、人均销售量、人均利润贡献仍有一定的提高空间。

此外，我们认为在上半年行业洗牌中得以留存的养殖户，实力进一步增强，对提升养殖技术、效益的需求更大，服务的门槛更高。公司创新得打造了“事业财富共同体”的营销模式，以产品为核心，文化为纽带，辅以具有“互联网”思维的销售与服务，满足了上述养殖户群体的需求，并引领公司客户资源实力进一步提升。

我们认为，专业、规模户将成为未来中国养殖的中坚力量。而与此同时，大北农能为专业、规模户提供最优质、最全面的服务。

5.盈利预测与投资建议

投资建议：重申“买入”评级，目标价17.8元。假设公司2014-2016年饲料销量分别为501/681/918万吨，其中猪料443/611/848万吨。猪料中，前端料占比分别为25%/23%/23%。则预计公司上述年度实现营业收入219/310/435亿元，净利润分别为8.98/11.5/15.6亿元，对应每股收益分别为0.55/0.71/0.96元（与此前预测一致）。

市盈率24/19/14倍。给予15年25倍市盈率，目标价17.8元，相对目前股价仍有30%空间。重申“买入”评级！

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